荣耀质疑与仰望星空证券分析师的三岔口

荣耀、质疑与仰望星空证券分析师的三岔口

质疑、争议从来没有远离过卖方研究行业。

就卖方分析师而言，其所连接的资产和资金两端，某种程度上都与财富有关。在帮客户创造更多的财富的过程中，他们接触顶尖企业管理人，也见证残酷的竞争、精准的财富腾挪和利益深处的人性。有的人离开了，但是更多的人愿意坚守卖方研究工作，或为蓄积力量，或为无限可能。

注册制、财富管理、大资管、对外开放等时代标签，注定将一起推动卖方研究行业迎来新的机遇和挑战，不论是红海厮杀还是寻求突围，仰望星空，同时脚踏实地，面临选择的永远不止是卖方分析师个体。

金钱永不眠，全球资金永远在寻找最优质的资产，证券分析师是二者之间的重要中介，他们以研究为纽带，帮助资金匹配资产、影响资金正向流动。

2020年6月底，股市冲破3000点，一路上探至3400点，新一轮上涨带来牛市的曙光。就在此时，前中信建投证券首席经济学家周金涛多年前的一份研报因为应验了这轮行情，刷屏朋友圈，市场纷纷再次感叹证券研究界痛失英才。

殊不知，最早期，周金涛及其背后的证券研究行业，曾被嗤为“算命先生”。即使今天，分析师行业在中国出现已20余年，人们对这个群体的真实面貌，也知之不深。

01、“没有财务自由，便没有思想自由”

最早一批分析师，来自各行各业，经历市场的捶打和检验，中国证券研究行业自此徐徐开启。

2006年的一个周末，现任安信证券研究中心副总经理、首席军工行业分析师的冯福章在家里上网，偶然浏览到一则招聘机械行业分析师的信息，核心要求是对机械行业有很深的了解，再看看自己的年龄、学历均符合要求，冯福章心想，这不就是我吗？

冯福章毕业于北京科技大学机械专业。机械专业越学到后面，专业细分方向就越多，冯福章的博士课题和深海机械相关。博士毕业的他毕业后按部就班从事机械设计工作，每天大部分时间是和机器、图纸打交道，这让他逐渐对画图的工作感到厌倦。眼前的招聘信息没有要求画图，他便顺手发了一份简历，虽然他当时还完全不知道发布招聘的证券研究岗位是干啥的。

经过面试等流程之后，冯福章被中信建投证券录用了。开始做分析师时，冯福章第一次听到“路演”这个词，以为是要去路边干啥。后来知道原来是给客户当面讲述自己的研究观点，在很长一段时间，他都是默默地在一旁学习。

中信建投证券前身――成立于1992年10月的华夏证券，是中国最早成立的证券公司之一。

在国内，证券公司也被称为券商，国外则是Investment bank，而国内的“投行”则往往是狭义概念，指券商内部负责股权、债权承销保荐以及并购等业务的部门。

海外投行一般都会设立一个由分析师组成的研究部，其功能，是由分析师们对已经上市的证券进行研究分析定价，并给出相关的投资建议。长期以来，海外投行研究所摸索出了自己的商业模式：投行分析师们作为卖方，向资产管理公司或投资基金公司提供投资研究咨询服务，资管公司则将研究服务费“打包”在交易佣金里，一并支付给投行。

参照海外，国内券商从成立伊始便陆续开始设立研究所。1992年10月，中国第一家证券研究所――上海申银证券研究所成立。不过很长一段时间，国内证券研究所的功能是服务公司内部，直至1998年，以华夏基金、南方基金、博时基金等为代表的“老十家”公募基金相继成立，国内证券研究所的“大买方”出现。同年底，君安证券、申银万国、华夏证券、南方证券四家券商的研究所负责人在杭州召开圆桌会议，讨论如何向这10家基金销售研报，收取佣金，中国证券研究卖方化之路才正式开启。

作为一个市场化的部门，券商研究薪资明显比其他非市场化的研究体系要高。上世纪90年代，一路从国务院技术经济研究中心，到美国加州大学戴维斯分校读完经济学博士，再留在美国马萨诸塞州Amherst学院担任助理教授的许小年，毫不避讳地表示，让他最终选择去投行的主要动因，就是薪资。在他看来，“没有财务自由，便没有思想自由”。

同样有国务院发展研究中心工作经历，后转入券商做卖方研究的，还有他的两个晚辈，现任安信证券首席经济学家的高善文，和前国泰君安证券、方正证券首席宏观分析师，现任恒大集团首席经济学家的任泽平。

2020年从华泰证券宏观首席岗位跳槽到浙商证券任首席经济学家的李超，进入券商做卖方之前，在中国人民银行有8年工作经验，参与多项重大金融改革，以及宏观经济与系统性风险研判。他最终于2016年加盟华泰证券，担任首席宏观分析师，开启卖方研究生涯。在李超看来，应届毕业生加入卖方研究是不错的选择，“不仅在于成长快，薪酬待遇也是重要参考”。

当然，在研究所内部，不同岗位、不同资历乃至不同行业的分析师，薪资不甚相同。我们很难统计卖方分析师的平均薪资，但是拉长历史数据可以看到，过去十余年，公募基金净值规模总体呈现扩容趋势，券商研究所每年得到的基金分仓佣金也总体呈现波动上升的趋势，2015年牛市中，全行业获得的基金分仓佣金是2007年的一倍。

图1:2003-2019年基金分仓佣金走势图

大部分研究所的分仓佣金与全行业趋势基本一致，呈现波动上升趋势，尤其是中信证券这样的大型平台。

图2:中信证券2003-2019年分仓佣金收入变化

全行业收入的提升，意味着行业薪资待遇的普遍提升。与此同时，多年来，全市场卖方分析师扩容较为有限，过去十年，中国证券业协会登记的分析师从业人数没有超过3500人。随着市场对卖方分析师职业认可度不断提高，各家券商为了打造研究品牌，愿意高薪引入优秀分析师。市场化的激励机制，让国内卖方研究行业也形成了欧美市场一样的市场化人才选拔机制。

图3:2011-2020年全国证券投资咨询人员数量变化情况

数据来源：中国证券业协会官网，新财富整理

02、名校、产业与基本面研究

高薪效应必然带来人才效应。十多年来，前仆后继的高材生们踏平了各大券商研究所的门槛，卖方研究的招聘条件被一抬再抬。

根据新财富对2018-2019年参与新财富最佳分析师评选的分析师学历背景的统计，从业的卖方分析师中，硕士学历占比近80%，博士占比近20%。

其中，复旦大学可谓卖方分析师的摇篮，毕业于该校的分析师占全行业的9.84%，其次为北京大学8.57%、上海财经大学6.87%，上海交通大学6.62%、清华大学4.83%、中国人民大学3.39%、武汉大学2.37%、南开大学2.37%、中国社会科学院2.21%。10所高校及机构培养的分析师合计占比近50%。

此外，约20%的分析师有海外求学背景，他们毕业于包括英国剑桥大学、帝国理工大学、伦敦政治经济学院、斯坦福大学等在内的世界名校。以至于有的资深分析师感慨，换做现在，他们可能没有入行的机会。

市场一般认为，金融财会专业背景的人才与分析师职业较为匹配，因为解读公司财报、数据统计分析以及证券分析框架等，都以财经知识为基础。当然，一些专业性较强的行业，如电子、通信、计算机、周期品、工业制造品、TMT、医药等，理工科专业+金融复合背景的毕业生更受到研究所的欢迎。

挑选专业背景相符或从产业界选拔人才加盟卖方研究，多年来在成熟市场亦是常态。上个世纪80、90年代的美国华尔街充斥着各行业的分析师，人们能想到的任何行业都有专门负责的分析师，石油、零售、饮料、汽车、保险……当然，当时最热门的是高科技，包括电脑、半导体、电信产业。其背景，是信息技术革命推动美国产业结构大调整，制造业仍然是美国经济持续增长的基础，但是存在萎缩现象，以计算机、电子、电信等产业为代表的高新技术行业快速发展。

美国知名卖方分析师安迪・凯斯勒26岁被一家投行挖去做分析师时，曾经在贝尔实验室工作了5年，对金融、财务知识一窍不通，甚至连分析师是做什么的都不知道，但他能轻松回答IBM电脑主机中使用的发射极耦逻辑，光这一点，就足以让当时华尔街的投行家们眼睛发光。那是上个世纪80年代初，苦候牛市长达十年之久的老一代分析师通晓的仅是IBM这样的公司，随着许多细分行业不见经传的高科技股陆续上市，华尔街的资金需要新一代分析师帮他们解释什么是设计自动化、门阵列半导体产业、长途通讯、磁盘驱动器等前沿技术。证券公司用了3倍于贝尔实验室的薪资才挖到了安迪・凯斯勒。

与卖方研究商业模式一样，早期国内卖方研究的内容与范式，也在很大程度上平行借鉴和学习了国外经验。1998年，美林证券亚太区高级经济学家许小年转入中金公司，负责中金研究部，他认为自己做的事情，就是把国际上通行的基本面研究方法带到国内：帮助投资者了解经济、产业和公司的基本面和盈利能力，在此基础上计算公司的真实价值，根据价值来推荐股票，如果价格已经高于价值，则建议卖出，如果低于价值，则建议买入。

这一套基本面研究方法，与当时市场上流行的画图看K线、看趋势形成了严格区别。许小年回忆，刚开始，机构投资者对他的研究并不买账，甚至直接将他的研报丢到垃圾桶里。不过投资者很快在市场的涨跌中认识到基本面研究方法的好处，它可能不会让人短时间内赚快钱，但是可以让人在危机时刻少亏钱。这套研究方法也被国内卖方同行广泛采用并延续至今。

浙商证券首席战略官、研究所所长邱冠华做了个比喻：金融类似开餐厅，一张牌照把厨师、客人、食材网罗起来，客人是资本角色，食材是产业的角色，优秀的厨师把优质食材做成美味佳肴款待好客人。研究扮演的则是厨师的角色，发挥的作用是把食材和客人结合起来，三者在一起，产生价值。

2012年，香港第一上海证券的一名TMT行业助理分析师蔡浩，为了研究清楚一家位于浙江的光学产品制造公司，除了搭建模型，计算单价，查找数据，追踪公司订单、出货量，预测智能手机在中国的发展趋势，与投行大老板交流iPhone手机使用心得，还将全世界的IT 供应链估值全部捋了一遍，并对苹果产业链的全部公司财务数据进行了分析。他坚持做实地调查，多次往返公司的工厂，追着公司的业务部门开研讨会，甚至，为了做员工访问，这位西装革履的小伙子非要蹲在街头，假装抽烟，与工厂员工攀谈。

即便如此，当他带着对公司信心满满的研报向投资者推荐这只股票时，常常因为公司市值太小、没有流动性而遭到投资者和同行的鄙视。自他推荐，公司股价几乎在原地趴着不动整两年。2013年开始国内智能手机大爆发，作为智能手机摄像头产业链上的重要一环，公司业绩开始乘着火箭往上升。这位分析师在2016年的回忆文章《论一名分析员的基本素养》中称，“我这辈子永远不会忘记收到业绩公告的那一晚――第一份堪称完美的财报，我战战兢兢地在微博上向公司管理层道喜，然后买了一瓶香槟，在上环那不足5平米的出租屋里独自痛饮，痛痛快快地嚎哭了一个晚上。那个时候我的确山穷水尽了，小小的单间永远地漏水，连个窗户都没有……”彼时，这家公司股价已经翻了27倍，2018年更是较2012年翻了上百倍。

由于分析师研究结果影响资金的走势，关系到投资者的收益，一直以来，研究所对承载研究结果的研报要求极高，大量数据引用要准确，研究所专门设置合规、质控岗位，对分析师发布的研报进行审核。

冯福章对这些倒是从未感到不适，因为他过去从事的机械设计工作，要求比这还严谨，一张图纸设计差了0.1毫米导致装备装不上，会是大事故。但很长时间里，冯福章不知道自己的研报都发给了谁，负责人只告诉他，有很多人要看这些东西。当时研究所的考核方式还是工分模式，深度报告算16分，动态报告8分，简评报告2分，两个作者就除以2。冯福章第一年年度总分得了第一名。写了最多报告的冯福章，心里一直有个疑问，但是不知道找谁问：我这报告到底写来干啥？

03、藏在“人肉复读机”背后的快速进化

与学院派研究的一大不同在于，卖方研究既要有做好研究的硬实力，也要有“推介”观点的能力，即向投资者传递和分享自己的研究思路、逻辑和结论。他们除了要搜集数据，沉心研究，形成研究逻辑、盈利预测等，还需要组织调研、联络上市公司、回答投资者疑问、参加电话会议等，尤其在信息瞬息万变的今天，买方需要分析师能够非常快速及时地进行信息沟通和解答，分析师的研究逻辑和分析能力，更多时候是在分析师与客户的日常路演、交流之中体现出来的。

随着市场的不断成熟，如今大部分券商对新入行的分析师均进行职业培训，除了研究框架、研究能力培训之外，一般还有沟通礼仪和演讲能力的培训，例如如何精准控制不同场合的演讲时间，久而久之，分析师大多练就了将自己的研究观点快速浓缩成不同版本的能力，比如30分钟会场演讲版，10分钟面对面聊天版，3分钟电梯对话版，会议场合如果正好和客户坐邻座，则准备一个座位版，甚至还有1分钟卫生间偶遇版，即若在卫生间偶遇客户，如何充分利用这宝贵的偶遇时间，向对方传递自己的最新研究观点。

据传国泰君安证券研究所所长黄燕铭还有个著名的“3分钟训练”，就是要求卖方研究员把推荐公司的逻辑浓缩到3分钟以内。

过去20多年，分析师研究的对象和服务对象均快速增长。

1997-2007年的10年时间，A股新增上市公司1036家，2008-2018年新增2000家。截至2020年10月12日，沪深上市公司突破4042家。数据显示，按照交易所公布的口径，A股沪深两市总市值从2007年12月的32.71万亿元，增长到2020年9月的80.23万亿，增幅145%。与此同时，资本市场机构投资者数量和类别持续扩容，截至2019年6月，包括公募、私募、保险资管、券商资管、信托、银行、期货资管等不同类别的资管产品总规模已超90万亿元。

“新财富最佳分析师评选”是中国本土第一份市场化分析师排名，自2003年举办首届至今18年，评选的投票机构构成的变迁，也从侧面印证市场交易主体的变化。

从首届公募基金为单一投票机构，再到保险、私募基金、银行/银行理财子公司、QFII/RQFII等类型的不断丰富，目前已有10余种不同属性的机构参与投票。以2020年为例，新财富共收到1600余家机构的申请信息，经整理审核和审计机构审计，最后来自700余家机构获得评选投票资格，它们所管理的资产规模合计超70万亿元。对比2003年首届评选，投票机构管理的资金规模翻了1000多倍。

李超毕业于清华大学五道口金融学院，在正式跳槽到华泰证券做宏观首席之前，在人民银行金融稳定局从事金融体制改革相关工作。虽然此前对卖方分析师的职业已经有一定了解，但是正式入职之后，卖方分析师服务的客户数量还是大大超过了他的预期。每个季度他至少要对重点客户上门一对一路演一次，有的客户对宏观的需求较强，可能要路演两次或多次，个别客户则会要求李超每个月都上门路演。

李超算了下，他每年要路演1000多场，平均每天3-4场，地点集中在北京、上海、深圳、广州和香港。“客户时间观念比较强的，一般会严格按照约定的时间开始和结束，比如在香港路演，有时一天能安排8场，由于香港的机构大多集中在中环，距离较近，每场路演之间预留15分钟即可，”李超介绍。

李超无法精准量化路演的时间占据自己工作时间比重，对他来说，随时随地都在做研究，他要充分利用飞机上、高铁上、出租车上、汽车上的时间来思考和写作。由于时刻紧跟市场节奏，他可以及时就市场动态发表观点。他要求团队人员也随时随地保持高速运转和积累的状态，如此，做路演或报告就不会成为一种工作任务。

过去在政府机构做研究，基于严谨原则，也许为了减少出错概率，研究员可以尽量减少做判断或者不做判断。卖方研究不一样，市场需要卖方研究员时刻做出短、中、长期的判断。例如股市突然大跌，投资者一定会追问原因，宏观研究员依然需要给出解答，尽管宏观经济形势不可能在一两天内出现大的变化。当然，也有以险资机构为代表的投资者让宏观研究员预测未来30年的油价情况，因为保险机构负债久期较长，可长达数十年，而油价是影响长期通胀的重要变量。李超知道，30年大周期的判断，短期难以得到有效验证，不过他依然会为投资者提供严密的推理逻辑，从经济增长、未来经济潜在增速、资本回报率等视角出发，探究实际利率走势；从通胀角度亦有其逻辑，例如页岩油、页岩气的技术革命，带来能源替代，所以尽管短期看，油价会受到一些因素如中东政治局势的影响而上升或下降，但是从长期来看，油价趋向于下降趋势。

由于需要高频率对不同的人输出同样的观点，一些初入行的分析师往往自嘲是“人肉复读机”。李超则认为，在研究中不断加入“人”的因素，在与人的交流中不断成长，是卖方研究与自然科学、纯粹理工科研究的另一大不同。

资本市场研究涉及的知识体系丰富，兼具科学、社会学乃至艺术。行业研究之外，还需要关注宏观与策略，后者则重点研究社会经济行为，其中，“人”的因素是重要影响。人的预期、自我实现、自我强化等，存在一定的规律同时又复杂多变。股市策略，研究的是对未来的预测和相应的对策。面向未来，人们会不断遭遇各种变量，这些变量成为某个阶段影响行情的主要矛盾，仅过去半年，影响全球资本市场的就包含了新冠疫情、石油危机、货币政策、流动性危机等复杂变量。

路演环节构成了卖方研究完全不同于其他研究的重要链条，这是卖方研究员能够实现快速成长的重要催化剂。

路演时，投资者观点与自己对立是常有的事。李超看来，这是正向的好事，因为如果市场观点高度一致，则没有了预期差，意味着投资机会有限。遇到观点相左的客户，他会与对方展开观点讨论，李超一般坚持从自己的逻辑去阐述问题，在论证的过程中，互相寻找对方的逻辑漏洞。由于事情还未发生，博预期差的过程中，存在较大的容错率，大家的研究结果常可快速被市场验证。李超也会在与人的交流中不断修正和完善自己的逻辑。

04、荣耀、质疑与争议

2010年，周金涛从长江证券跳槽到中信建投证券，担任研究负责人。周金涛1998年从南开大学硕士毕业后加入渤海证券做证券研究员，后跳槽至长江证券研究部做策略研究，每天在瞬息万变的资本世界捕捉信息、做出判断。他擅长结构分析和周期演绎，他有个“涛动周期理论”，利用不同经济周期的叠加和共振预测未来，曾经成功预测2008年全球经济衰退，被人称为“周期天王”。圈内流传，他还喜欢京剧、瓷器，热衷新潮的服饰和古董收藏。

加入中信建投证券后，周金涛继续从事宏观策略研究、完善周期嵌套理论，2008-2012年，周金涛连续5年被评为新财富策略研究最佳分析师。同时，他还全面改造了部门研究体系和研究方法，并开始带领中信建投证券研究所全面转向对外服务。

周金涛经常半夜工作，彼时大家的社交工具是MSN，有时候公司同事早上醒来，发现周金涛凌晨一点给他发了信息，一般就一个字，“在？”，或者干脆就是一个问号。错过领导的信息，让大家觉得过意不去，为了能够及时回复，一些研究员也开始半夜不睡觉，随时开着电脑，登陆MSN。周金涛一般是找大家讨论研究观点，或问问大家研究领域的情况、最新数据或动态，或安排第二天的工作任务。在公司同仁的印象中，工作严谨自律的周金涛，身上有一种天然的亲和力，对下属极其和蔼，不少同仁一致认为，“周总和大家相处像兄弟一般。这样的领导可遇不可求”。

佣金模式决定卖方分析师必须与市场保持高频互动、快速回应投资者需求、及时作出预测。安迪・凯斯勒被挖去券商做分析师时，他所在研究团队负责人告诉他，“你只需要在51%的时候作出正确的预测就行了”。这无法阻挡，卖方分析师预测失误、应验滞后或仅仅只是因为预测与大众期盼不符，都有可能招致舆论唾沫。质疑、争议从来没有远离过卖方研究行业。

2001年9月，时任中金公司研究部负责人、宏观经济研究员的许小年，在解读市场调整的时候，认为“股价下跌的根本原因在于股价缺乏基本面支撑……当指数跌倒较为干净的程度――或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美的市场”。这段著名的“千点论”成了大跌中受损的股民的情绪发泄口，舆论围攻让许小年承受了巨大的压力。不过在此后的2005和2012年，A股曾经分别两次跌倒千点左右。

2020年4月，前国金证券分析师裴培就浑水做空瑞幸的报告发出感叹，“浑水做空瑞幸咖啡成功了，说明我们这些专业分析师有多么无能”。浑水在调查瑞幸时，雇佣了92个全职员工和1418个兼职员工；去了981个瑞幸咖啡门店里数人头；累计收集了25843张购物小票；对瑞幸门店拍摄了11260小时的监控视频，把瑞幸的所有高管、董事的个人资料都详细研究了一遍……对卖方分析师来说，在极快的日常工作节奏下，投入这样的人力和时间做类似的调查，基本不太现实。裴培的文章很快过了10万+。这些类似的评论，从一个角度是对分析师研究工作的善意警醒，但也加深过去部分公共媒介上对分析师工作现状的误解，也许“负面”、“薪资”相关的内容确实更容易引发关注。

“什么时候可以买入军工股？” 2019年12月末，新财富中国财富管理年会上，有投资者提问冯福章。此时的冯福章已经做了7年机械研究、6年军工行业研究，并拿了6次新财富最佳分析师评选军工行业第一名，他回答，“现在就可以买”。台下数百位观众中传来一阵意味深长的笑声。这个回答很符合外界对分析师们的刻板印象：惯性看多。一些稍理性的分析则认为，这一定程度上与A股没有做空机制有关。

事实上，很多时候分析师并不接受这一刻板印象。他们认为，自己长期在研报中有大量提示风险的观点，甚至在路演时会直接表达不看好，或提示卖出。

长期的跟踪研究让冯福章发现，军工板块会在每年一季度同时出现最高点和最低点，这是由军工本身的特性及投资者风险偏好等多重因素决定的。因此，他的那句“现在就可以买”，是多年研究经验基础上的结论，而非大家所想的惯性看多。

追溯冯福章过往的研究，“看空”的观点不在少数，他曾在2016、2017年多次明确表示不看好军工板块。偶尔，他也会收到来自投资者的怨言，最严重的一次是2019年9月，临近70周年国庆，军工板块涨幅明显，冯福章在市场热情高涨之时提示风险，这次，他首次遭到个别不客观的投资者较为激烈的反弹。不过他表示，必须做好前瞻判断、坚持找寻真相、拒绝个别人不切实际的想法的干扰。“有机会的时候自然会看多”。

股票市场的主要作用是配置资源，通过动员社会资本，将之用于经济建设。这一过程极其复杂，时至今日，其早已形成了精细的产业分工和严密的制度安排，而卖方分析师只是这个庞大和复杂机器上的一个零部件。概括来说，卖方分析师的角色是分析局面、判断趋势；买方投资者的角色是在卖方提供的研究的基础上，判断形势、采取行动、面对结果。

一直以来，市场上还存在大量自封的“分析师”，他们常常在大众媒体上发表观点，剖析大势、预测股价，称之为“股评家”更为合适。他们通常不依托于任何证券研究机构，未取得证券分析师资格证书，其服务对象亦非机构投资者，与真正意义上的卖方分析师迥然不同，不过，由前者制造的一些“骂名”倒是常常要拖累后者一起背负。

05、煎熬阵痛与无限可能

卖方分析师所连接的资产和资金两端，某种程度上都与财富有关。在帮客户创造更多的财富的过程中，他们接触顶尖企业管理人，也见证残酷的竞争、精准的财富腾挪和利益深处的人性。

每天穿梭于手握资本的人中间，在冯福章看来，大部分人的财富都离不开时代的造就。2000年以来，以船舶机床、汽车、工程机械、电子与通讯等为代表的制造业迅速发展，带动以重型机械、模具，以及钢铁等原材料的需求的大幅增长。很多制造业的企业，从国外购买生产设备，在地方政府的支持下组建生产线，建设厂房，再从内陆拉来人力，就能获取不错的赚钱效应，其中以浙江、江苏一带最为明显。这些工厂生产的产品技术含量不能算高，如生产制造业产业链上下游的紧固件、螺丝钉、小管件等，但由于市场形势好，类似企业的盈利能力能快速达到审核制之下A股的上市要求，也就是在那一时期，A股诞生了一批制造业上市公司。

而在他刚入行的2006-2007年，房地产爆炒，基建势头凶猛，2006-2009年平均每年M2增长率达21.29%，2008年底，政府四万亿计划，一方面刺激了建筑、房地产等相关产业的发展，另一方面，制造等行业也由于下游需求向好而迎来了景气度的持续提升。许多制造业的企业正是在这一背景下加速推进上市步伐。

时移境迁，制造公司利润率不断下滑，市场需求减弱，过去依靠买设备、拉人力、建生产线的方式很难再赚到钱，中国经济全面进入转型升级阶段。A股也出现一批制造业企业保壳的现象。

庞大的实体融资需求，也给金融产业带来繁荣。从数据上看，2008年以来，我国金融增加值在GDP中的占比快速提升，至2017年，这一比值已经由2008年的10.34%提升至14.66%。行业繁荣带来从业人员数量、薪酬等的抬升。

不过当前，传统意义上的卖方研究的收入，已然面临天花板。从1998年至今，国内卖方研究水平和研究内容从单一到全面、从粗糙到精细、从深耕国内到走向国际，而卖方研究的基础商业模式一直未能有较大突破，即依然重度依赖以公募基金为主的机构分仓佣金，而佣金额的多少，又与股市周期息息相关。2015年至今，全行业分仓佣金总额见顶回落，2015-2018年连续3年下降，2019年分仓佣金止住了四连跌，但研究带来的佣金并未明显增加，缩量博弈成了券商研究竞争的常态。

与此同时，近年来，资管新规带来的产品净值化管理转型，倒逼管理机构提升管理能力，从转型中的公募基金、新成立的银行理财子公司、持续涌入的外资，到不断迈入市场化竞争大门的证券公司本身，对研究的需求都在不断提升。资本市场越成熟、参与者越多、产品越丰富，就越需要专业的研究在其中发挥价值发现的作用，实际上，卖方研究的边界正在不断被拓展。

在新市场格局下，券商研究在不断摸索增量收入来源的模式，不过在公募基金一家独大、其他金融机构未形成付费模式的情况下，对分析师来说，扩大研究范围、增加研究覆盖面，只会更加分散精力，而无法在短时间内带来实际的佣金派点收入。尽管空间广阔，但在实现模式扩展探索的突破之前，卖方研究行业持续的煎熬和阵痛在所难免。

多年来，随着卖方研究的价值不断被认可，卖方分析师的职业发展通道也获得了更广阔的天地，从过去的金融界，到产业界、地方政府智囊、互联网巨头公司等，均可看到卖方分析师的身影。

《华尔街的肉》的作者安迪・凯斯勒在卖方研究从业十余年后，离开了这个行业。他在书中称，离开是因为不想分析公司，而是想拥有他们，走在趋势前面，“我已经错过了几个回合的机会，半导体、个人电脑和软件业等几波行情，都是在我出了校门后发生的，而我却只是作为分析师，做的工作是分析这些既有公司中哪些会经营得好，而不是帮助创造全新的公司。”

当然，还有更多的人愿意坚守卖方研究工作，或为蓄积力量，或为无限可能。

2016年，周金涛因病去世，年仅44岁，这件事情在业内引发不小的震动，但多数分析师并未因此调整工作节奏，“因为慢不下来”。常年高强度的工作，对体力带来极大的考验，导致这一行业普遍呈现年轻化的态势。

对卖方分析师的年龄进行统计发现，他们平均年龄在32岁左右，其中约有一半人年龄在30-40岁之间。其中女性分析师占比常年在26%-30%之间浮动。从海外经验来看，分析师越资深，越受市场认可。而在国内，坚持做研究的分析师们，较多转到管理岗位。

2020年3月，年仅37岁的李超履新浙商证券首席经济学家，他的入职感言透露了职业抱负：“我们的生活悄然进入了百年未有之大变局，这是一个宏观经济左右资产价格权重最大的年代。全球积累的巨大债务使得经济金融体系变得脆弱，正在步入历史上从未出现的负利率时代，很多历史宏大变量演进摆在我们面前，宏观经济学家应有使命感，帮大家揭开迷雾，寻找大的投资机会。”

注册制、财富管理、大资管、对外开放等时代标签，注定将一起推动卖方研究行业迎来新的机遇和挑战，不论是红海厮杀还是寻求突围，仰望星空，同时脚踏实地，面临选择的永远不止是卖方分析师个体。

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