美国为应对新危机作对冲准备主要对手仍是欧元

美国为应对新危机作对冲准备主要对手仍是欧元

美国为应对新危机作对冲准备主要对手仍是欧元 更新时间：2011-1-21 8:17:30

美国有多少坏帐？据国际清算银行统计，到2008年底美国仅衍生金融品总市值就高达416万亿美元，如果加上其他金融资产，总值高达600万亿美元。如此庞大的金融资产，仅发生5％的坏帐就是30万亿美元，接近美国两年的GDP，也相当于美国广义货币M2的3倍。

到目前为止美国已经处理掉多少有毒资产？可以说基本上还没有处理，因为其规模实在太庞大。2008年初，美联储组织美国主要金融机构进行联合清算，可是像CDS即信用违约掉期这个产品，其总规模62万亿美元，只处理了12万亿美元就处理不下去了，说明其大头可能是被美国中小金融企业、非金融企业乃至国外的机构大量持有。

不同寻常之举必有非常之因

近期美国在国内经济问题的处理上表现得不正常。一般来说，如果经济处在复苏状态就没有必要采取新的刺激措施，但是美国在去年三季度以后出台了新的经济刺激政策，包括美联储的QE2和奥巴马政府的8500亿美元的减税政策，而这正是在美国的经济增长率从去年二季度的1.7％提升到三季度的2.6％的背景下发生的。不仅如此，美联储主席伯南克在推出QE2后不久就说，如果QE2还不行，联储就会考虑进行第三轮定量宽松政策。

有人说美国实施第二轮财政与货币的刺激措施是为了增加就业，因为美国目前的经济复苏是“无就业复苏”，其实这样的辩解很苍白，因为复苏如果能持续，增加就业是迟早的事情。欧盟国家目前的失业率也很高，几乎与美国在同一水平，但欧洲央行不仅自2008年以来就把基础利率维持在1％的水平，而且在最近的两次20国峰会上都是欧盟提出要退出经济刺激政策，而美国不同意。

此外，定量宽松货币政策可以刺激经济复苏，是建立在美联储大量购买国债会压低美国长期利率水平的机制基础上。但是推出新的经济刺激措施会使投资人认为美国经济不好，因而导致长期国债遭抛售，反而促使长期利率更高，所以在美联储内部在表决推出QE2时，仅能以高出反对者2票的微弱优势通过，而反对者的理由就是可能会造成市场恐慌。事实是，在推出QE2前的10月份，美国10年期国债利率是2.44％，到去年12月28日已经攀升到4.14％，伴随着的就是美国长期国债遭到大量抛售。这种情况美联储当然很清楚，但是还要搞QE2，甚至第二轮刚推出就急着要搞第三轮，这种做法当然也很反常。

在美国新一轮的定量宽松货币政策面前，经济学家们一般都是考虑这种政策会产生什么影响，比如会引起美元贬值，会引发国际大宗商品价格上涨等，而很少看到有关美国新一轮刺激政策出台的背景怪异这样的分析。

那么是什么原因导致了美国的这些不寻常举动呢？我认为，原因在于美国可能爆发由次债危机所引起的新一轮金融与经济危机，美国政府是在为应付新危机作对冲准备。

有毒资产不是好啃的骨头

我在以前的文章中已经多次指出，美国的次债危机还远远没有结束，到目前为止顶多是刚刚拉开序幕。因为，资产泡沫破裂产生的巨额有毒资产，远远没有得到处理。从日本处理资产泡沫的经验看，要处理这些有毒资产需要很长时间，日本用了20年到现在也不能说是真正走了出来，而美国到目前才不过经历了3年多的时间。

资产泡沫破灭所引发的危机之所以会是长期危机，是因为这种危机是“资产负债表式危机”，这种危机的特点是在资产泡沫形成的过程中随着金融市场与经济的繁荣，金融机构可以从市场不断吸收大量存款，又用这些存款不断购买更多的金融商品和发放更多贷款。对金融机构来说，存款是他们的负债，金融商品与贷款则是他们的资产，所以在资产泡沫泛滥期，金融机构的资产与负债是同步增长的。但是当资产泡沫破灭的时候，股票、债券价格大幅度下跌，贷款也收不回来，金融机构的资产就会大幅度缩水，但存款不能不认，负债就不能同步萎缩，当资产额低于负债额的时候，资产负债表就会失衡。

当金融机构由于资产缩水而开始发生坏帐的失衡，首先是用自有资本来填这个窟窿。对银行来说，由于有“巴塞尔协议”的限制，自有资本必须与总资本保持1：12.5的比例，即有1元资本金可以购买12.5元的金融资产，或者发放12.5元的贷款，所以由于发生坏帐而不得不用资本金来填补亏空的时候，资本金的减少就会带来资产规模的收缩，这就是所谓的“去杠杆化”。由于银行与金融机构放出资金的能力严重萎缩，正常的经济扩张过程就会被打断。

经济增长何时能回到正常轨道，要看金融机构何时能处理干净他们的坏帐。日本在资产泡沫高峰期，股市加地产规模达到16万亿美元，资产泡沫破灭后，坏帐高峰期曾多达3万亿美元不良债券，以后随着资产价格缓慢回升坏帐有所减少，但从1990年到2005年，日本用了长达15年的时间，先后填进去1.5万亿美元，才基本恢复了日本金融体系资产负债表的平衡。而这1.5万亿美元，已相当于日本资产泡沫峰值时的10％了。走出资产负债表式危机的时间之所以漫长，就是因为货币泡沫吹起来容易，破了以后的亏空却只能用实体经济创造的利润一点点地去填平。

那么美国有多少坏帐呢?美国与当年的日本不同的是，美国不仅有股市和地产的泡沫，还有一个巨大的衍生金融品的泡沫。据国际清算银行统计，到2008年底美国仅衍生金融品总市值就高达416万亿美元，如果再加其他金融资产，总值就高达600万亿美元，如此庞大的金融资产，仅发生5％的坏帐就是30万亿美元，已经接近美国两年的GDP了，也相当于美国广义货币M2的3倍。

那么，到目前为止美国已经处理掉多少有毒资产了呢？可以说基本上还没有处理，因为其规模实在是太庞大了。美联储曾经以为，由于金融市场都是对手交易，即参与交易的金融机构都是互相持有资产，所以通过集体清算就可以把庞大的衍生金融品基本处理完。2008年初，美联储组织了美国的主要金融机构进行联合清算，可是像CDS即信用违约掉期这个产品，其总规模有62万亿美元，只处理了12万亿美元就处理不下去了，说明其大头并不是被美国的主要金融机构所持有，而可能是被美国的中小金融企业、非金融企业乃至国外的机构大量持有。

在资产泡沫破灭后，美国与日本相比还有一点明显的不同，那就是美国持续的贸易逆差，而日本始终是顺差国家。日本在危机发生后的15年里，基本上是靠20多家大型贸易企业创造的利润填平了银行坏帐，但美国已经是连续30年的贸易逆差了。过去20年，特别是过去10年，美国的企业利润大部分是金融企业创造的。长期以来美国金融企业创造的利润稳定在总利润的15～20％，但是近年来已经上升到40％。而从实体经济看，美国制造业在总产出中的比重，已经从1990年的28％下降到目前的不到13％。由于美国已经不可能像日本那样，用实体经济产生的利润来恢复资产负债表的平衡，这注定了美国走出金融危机的道路必然与日本不同。

靠发钞“解毒”后遗症严重

所谓不同并不是说美国可以不理庞大的金融坏帐，而是说美国必须选择不同于日本的消化坏帐方式。从次债危机爆发后美国政府、美联储和美国金融机构所采取的措施看，大体上就是走了三条路。

第一条路是希望培育起一个新的金融市场增长点，因为资产负债表失衡的主要原因是金融机构的负债不减资产减，如果能够再造一个金融泡沫使资产能再次膨胀起来，资产负债表就可以获得新平衡，危机自然能化解。美国的具体行动就是希望能培养起一个“碳金融”，即通过低碳经济的衍生金融化来再次繁荣美国金融市场。但哥本哈根世界气候大会美国构筑碳金融市场的期望没能实现。自2008年以来，美国股市也始终半死不活，长期国债市场自2010年下半年以来显著下跌，所以这条路已经走不通了。

第二条路就是由美国政府和美联储充当金融坏帐的最后收购人。美联储作为美国的中央银行，具有创造货币的无限能力，只要能敞开窗口收购，再多的金融坏帐也还得起。但是前面已经说过，由次债危机所形成的金融坏帐可能高达30～60万亿美元，是美国广义货币M2的3～6倍，敞开收购坏帐虽然是一个办法，但却是一个极糟糕的办法，因为这种做法必须抵押上美元的信誉。不要忘记，美国到目前进口的物质产品已经相当于美国物质产品总消费量的40％，而美国用以支付长期贸易逆差的资金来源，就是靠向世界各国出售美国的金融商品。具体地说，美国每年必须从世界各国借到5千亿美元左右，日子才过得下去，所以一旦由于美国滥发货币导致美元严重贬值和美元资产严重缩水，美国企业的股票和债券，连同美国政府的国债就都卖不出去了，美国的进口就会断流，那才是美国经济与社会的大动荡、大危机。

次债危机爆发后直到目前，美联储直接购买的美国金融机构烂资产规模还是有限的，美联储前后两次推出的定量宽松货币政策，都主要是购买美国政府发行的国债，然后由美国政府用发债获得的钱来向美国大金融机构注资。这样做的好处是，由于银行获得1元自有资本可以消化掉12.5元的坏帐，就会比由联储直接购买烂资产更省钱。比如如果金融坏帐规模在30～60万亿美元，美国财政部需要提供的注资规模就是2.5～5万亿美元。但是这样做也有问题。

问题之一是美国金融机构的总资产目前在20万亿美元左右，按8％的核心资本比率计算，美国金融企业的自有资本也就是不到2万亿美元，而根据前面的粗略估算，美国金融企业为冲销掉全部金融坏帐，可能需要注资2.5～5万亿美元，就等于不仅要把美国的金融机构全面国有化，还得反复进行多次。2008年以来美国政府为救助大型金融机构所进行的国有化收购，已经在美国这个典型的资本主义国家引起了剧烈震动，以后为应对危机不仅要继续收购，还要更全面、彻底的收购，不知能否行得通。

问题之二是美国政府目前的赤字规模已经高达13万亿美元，国债比率已经逼近100％，从长期看，这样高的国债比率已经不可持续，如果继续扩大国债规模，就会加速美国财政体系的崩溃，表现为美国政府大量的国债违约，就像目前美国100多个地方政府已经发生的情况那样。到那时，美国不仅要输掉美元的信誉，还要输掉美国政府的信誉。

因此美国最后还是会用美联储直接收购烂资产与美国政府发债注资的两条腿走路方式来试图摆脱危机，美元最终的发行量将不会是以千亿计，而是以数万亿乃至上十万亿计了。

第三条路就是在海外动用各种经济与非经济手段来保卫美元的霸权地位。前面已经说过，由美联储和美国政府来充当有毒资产的最后收购人，最大的后遗症是美元地位不保，美元一旦失去了霸权地位，美国就不能仅靠滥发美元来支付美国庞大的贸易逆差。在这里我需要重复我以前说过的一个观点，那就是美国维持贸易平衡的手段不是靠的“铸币税”，因为铸币税形态的美元是不会流回美国。美国在支付进口的时候的确是在发出货币，但是又用向其他国家出售美国的金融商品换回美元，所以，由于存在着一个美国与其他国家实物商品与金融商品的交换，美元就只充当了这种交换的媒介，这就是美国的贸易逆差可以每年都在几千亿美元，新世纪以来累积的贸易逆差已超过4万亿美元，可是美国的广义货币M2的规模却变化不大的秘诀。

但是美国一旦走上了依靠发钞来消化有毒资产的道路，美国的金融资产就不但没人购买，反而会遭到抛售，美国为支付进口所发出的货币就不会再向美国回流，美元就会进入一个深度贬值过程。一旦美元贬值到信誉崩溃的地步，美国就不可能继续用增发美元来平衡贸易逆差，而进口中断才是美国经济与社会大危机爆发的时代。

美元主要对手仍是欧元

那么在美国不得不用发钞的办法来化解金融危机的时候，怎样才能保护美元信誉不崩溃呢？唯一的办法就是把世界其他主要货币都打软。打软的办法一个是让别的货币自动软下来，这个情况目前我们已经看到了，比如巴西为了维持出口，就不得不增发货币以维持对美元的相对汇率水平，2010年末，印度、越南、泰国、马来西亚、印尼和韩国等国央行，也相继采取了放出本币收购美元的措施。

但是，美元之外世界最大的货币欧元，直到目前也没有采取类似的措施，欧元区经济复苏的态势虽然比美国还糟，失业率也比美国高，但就是坚持不降息，还在G20会议上屡次提出要退出经济刺激政策。如果美元崩溃，最可能接替美元地位的就是欧元，因为欧元区的经济规模与美国相当，资产池的规模也与美国相差无几。而欧元的产生，实际上就是欧洲人要与美国人争夺货币霸权地位。

但是美国人也有对付欧元的办法，就是利用欧元只有货币统一，没有财政统一的这个致命缺陷来打击欧元。在欧元诞生后的8年里，欧元区各国都严格执行了限制公共赤字水平的政策，没有财政统一对欧元的负面影响就没有暴露出来，但是次债危机爆发也使欧洲经济陷入危机，由于财政不统一，各国的货币权被上收又不能实施宽松的货币政策，就都挤到宽松的财政政策这一条路子上来。在危机爆发前的2007年，欧元区的平均年度赤字水平在2.4％，都在3％的标准之下，但是到2009年就突然上升到6.8％，其中所谓“欧5国”更是普遍超过了10％。由于这些国家的赤字膨胀有可能超过其偿还能力，出现债务违约，所以美国就利用这个难得机会，2009年末由美国所掌握的三大评级公司，同时调低了欧元区5个国家的主权信用评级，引发了欧洲的主权债务危机，把欧元对美元的汇率，从主权债务危机爆发前的1：1.51打压到目前的1：1.29。

其实，美国的赤字总规模与赤字占GDP的比率都比欧元区高，但是美国的三大评级公司就是给了本国3A的评级，这种不公平的做法使欧洲人很气愤，但又无可奈何，因为世界目前只有美国标准而没有欧洲、亚洲标准，所以只有睁眼看着美国把欧洲的金融体系搅乱，把欧元打软。

欧元软就是美元强，因为引起货币强弱变化的是国际资本流动，从哪个货币流出哪个货币就弱，流向哪个货币，哪个货币就强。然而奇怪的是，在2010年把欧元打下来后，美元也没有强到哪里去，美元指数到2010年11月初已经降到75.9的年内最低点。这个变化说明，从欧元区流出的货币可能只是有小部分流向了美国，大部分的去向是流到新兴发展中国家，特别是东亚，这其中也包括日本，这是促使日元兑美元汇率从2010年初的92：1升值到10月29日的80.5：1年内高点的主要原因。当然，更多的是流向中国，或借道香港流入中国内地，这种趋势在2010年下半年更加突出，从2010年中国外汇储备增长情况看，上半年月均增加额是92亿美元，到三季度就猛增到月均647亿美元，四季度又上升到664亿美元，其中10月份最猛，高达1126亿美元。如果用贸易顺差和FDI来解释正常的资本流入，四季度还不到45％，据有关分析，这其中还有近一半是假投资和假顺差，可见热钱流入规模可能已经占到外汇增加额的70％左右。

从美国把欧元打软，国际资本却流向东亚的这个变化看，我们就不难了解美国在东亚地区一系列动作的动机，这个动机就是美国也要封堵国际资本流向亚洲的通道，这个目的美国很明显已经达到了。日元对美元的汇率就从80掉到了85，11、12两个月的外汇储备月均增加额也掉到了432亿美元，还不到10月份的40%。而美元指数也回到了80以上。随着美元再现强势，美国股市也出现好转，从全年看，道指上升了11％，但10月份以来就上升了6.8％，接近全年升幅的2/3。

用多种手段平息欧元挑战

我在以前的文章中已经多次阐明过这个观点，就是当代的资本主义已经进入了“虚拟资本主义”新时代。在这个时代，世界的主要矛盾，是主要资本主义国家和集团围绕货币霸权的争夺，因为先起的资本主义国家相对于新兴国家，在物质生产方面已经彻底丧失了优势，这才有新全球化浪潮的出现。在当代，不论是美国、欧洲还是日本，他们都只有越来越依靠用强势货币所构成的金融资产与新兴发展中国家所生产的物质产品相交换，才能活得下去。而全球发展中国家每年所能为发达国家提供的净储蓄并非是无限的，这就会引起发达国家的争夺，所以表面上他们是争夺货币霸权，实质上却是在发达国家物质产业日益萎缩的背景下，不得不相互竞争用金融商品与发展中国家交换实物产品。

在当代，美国是已经拥有货币霸权的国家，而统一起来的欧洲是在经济与金融市场规模方面唯一能与美国匹敌的国家集团，所以美元的霸权地位首先是受到欧盟的威胁。有人说主权债务危机可能会打碎欧元，但焉知打碎的可能不是欧元，而是欧洲国家的边界，反而促使欧盟国家加速财政统一乃至政治统一的步伐，因为欧洲实体经济的情况比美国要好得多，也没有美国在次债危机中所形成的那么多烂资产。在去年一年内，欧盟为解决债务危机、保持欧元稳定先后召开了7次首脑会议，不仅向危机国家提供了紧急救援，而且开始着手从体制和机制上解决欧元区的深层次问题，包括修改了里斯本条约，实施更加严厉的财经纪律和财政紧缩政策、加强统一货币下的财政监督、完善各成员国经济政策协调、制定未来十年可持续发展战略等。虽然发行欧洲联合债券的主张被德国暂时搁置，但走向财政统一的曙光已经由此透了出来。

美国次债危机爆发以来，欧元曾经3次站上兑美元1.5以上的高位，而这三次变化都不是因为欧元强，而是因为美元太弱，都是美国经济内部出了大问题。目前阶段美国虽然用主权债务危机打软了欧元，但是在2010年11月份以前，国际资本也没有向美国回流，说明国际资本仍然不看好美国经济，更不看好美国长期经济，才有美国长期国债被抛售这样的事情出现。所以，一旦美国由次债所引起的危机再度爆发，欧元就会再次走强，国际资本再次调头流向东亚的势头也挡不住。

但是美国不会眼看着自己滑向危机的深渊，与日本不同的是，美国是世界第一号军事强国，欧盟虽然经济强，但是军事实力太弱，因此如果使用经济手段已经不能平息欧元的挑战，美国就会采取军事行动构造出欧洲的经济不安全形势，彻底粉碎欧元与欧洲对美国的挑战。

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