股市民生中国股市生态链调

股市民生――中国股市生态链调

股市民生――中国股市生态链调 更新时间：2011-3-14 9:46:15 　　今年全国两会，民生话题成为各方关注的焦点。温家宝总理在政府工作报告中亦以改善民生作为一条重要主线。来自全国各地的代表、委员们的提案议案，不约而同的剑指各类广受关注和期许的民生难题。

借由两会平台，代表们针对诸多关乎国计民生的重大议题，从不同角度提出建议，旨在化解各类长久以来悬而未决的民生难题。社会大众则更是期待通过此次大会的召开，经由代表、委员发挥其参政议政之功，力促这些困扰多时的民生之艰、百姓之难得以尽速解决，最终达成“让人民生活得更加幸福、更有尊严，让社会更加公正、更加和谐”这一目标。

但当我们站在证券市场最为广大的群体――普通投资者的视角上来看待“民生”一词在股市中的含义时，却不由得打了个寒战，因为长久以来在国人眼中的股市就应该是一个投机炒作的博弈场所，参与者只能遵守“愿赌服输”的准则，所谓“民生”似乎不应与证券市场沾边。而在另一个层面上，构建在万千普通投资者群体之上的中国证券市场又实实在在的造就了为数众多的亿万富豪，成就了诸多的上市公司、证券公司、基金公司，发挥了强大的融资作用。

以2007年以来上证指数和道琼斯指数的走势进行对比，两者皆在2007年10月创出高点，上证指数高点为6124点，道琼斯指数为14198点。在经历2008年金融危机以后，道琼斯指数目前处于12200点上下，上证指数则踟蹰于3000点附近。指数盘桓的背后，则是中国证券市场的大扩容，这使得市场人士将中国证券市场称为“融资的场所”而非“投资的场所”。

如果用“生态链”来解构中国证券市场的利益流向，不难发现上市公司的融资、证券公司的利润、基金公司的利润，乃至印花税、交易所的盈利，绝大部分都来自于处于市场最基层的广大普通投资者。虽然上市公司会有少量现金分红“反哺”到投资者群体中去，但其绝对额却十分有限。

在“两会”关注诸多民生问题的同时，股市民生似乎也不应被遗忘。我们并不试图对一个年轻的A股市场进行过多的诘难和苛责，但广大普通投资者群体亦不应始终扮演“最低等级”的角色，在制度和法律上对市场进行规范和完善，并在未来市场的运行中更多的关注普通投资者群体这一市场基石的利益，已成为时代进步的必需之举。

单向不循环金融生态链

自然界生态系统中存在着食物链的关系，以学术化的语言解释，是“贮存于有机物中的化学能在生态系统中的层层传导”。而通俗地讲，则是各种生物通过一系列吃与被吃的关系，把这种生物与那种生物紧密地联系起来，这种生物之间以食物营养关系彼此联系起来的序列，在生态学上被称为食物链。

毋庸讳言的是，如果我们用自然生态系统食物链的方式来解构中国证券市场，会发现证券市场上也存在着类似的生态链关系。这一生态链可以简略的划分为5个层级，分别为：监管层及交易所、上市公司、市场中介、机构投资者、普通投资者。

在5个层级中，从数量上来看呈现类似金字塔式的格局，普通投资者为数甚巨，并构成了市场的基础，同时也是其余4个层级存在的依据。往上的机构投资者、市场中介、上市公司数量则大幅减少，至监管层及交易所的层级，数量最少。

与自然界生态系统的食物链不同的是，这一证券市场金融生态链并不完全是“上一层级以下一层级为食物”的关系，而是由处于最低层级的普通投资者提供了其它4个层级的利益来源――机构投资者依托资金和信息优势在市场博弈中较普通投资者处于优势地位、券商经纪业务等市场中介费用大量源自普通投资者、上市公司IPO及再融资资金大量来源于普通投资者，印花税、交易所利润亦大量源自普通投资者群体。

不难看出的是，证券市场金融生态链的利益流向特点是“单向”和“不循环”，尽管上市公司这一层级会有现金分红的方式向普通投资者群体“反哺”，但在现实的A股市场运行中，现金分红的金额相对于市场融资金额、中介费用金额而言，则不可同日而语。

利益的单向流动并不是培育一个健康市场应有的模式，不循环的生态系统亦难以维持其持久活力。如何改善证券市场金融生态链，或许是未来一个时期的主题。

第一层：监管层及交易所

作为整个金融生态链的第一层级，监管层及交易所始终受到公众的关注。至2010年上海及深圳两大交易所的“造大楼”运动，市场对交易所的“发难”达到顶峰。

几乎是不约而同的，上海证券交易所和深圳证券交易所都规划建筑新的办公大楼，并将在未来1-3年落成，由于设计的独特和造价的不菲，造楼的消息一经传出，就引起市场哗然。按照方案，两个交易所兴建的大楼将分别被称为“上海金融交易广场”和“深交所运营中心”。更有媒体披露，深交所新大楼的“漂浮平台”设计方案由央视新大楼设计者、建筑设计大师雷姆•库哈斯担任首席设计师的荷兰大都会建筑事务所设计。

公众质疑的焦点集中在建造费用上――上海金融交易广场计划共耗资55亿元，而深交所运营中心的建设总投资则在30亿元的水平上。虽然具体的大楼建造总金额或许要到完工后才能核算明晰，但造价高昂已毋庸置疑，问题的核心在于，交易所大手笔“消费”的资金来源于何处？因为与香港联交所不同的是，不管是上海还是深圳交易所都不是公司制企业，按照现行《证券法》，沪深交易所都是会员制单位。

尽管两大交易所在造楼资金来源上并未大张旗鼓的宣传，但事实上所花费的资金绝大部分都是“自筹资金”。

如果简单计算一下交易所收取的费用即可发现，交易所有着强大的盈利能力。上海及深圳交易所的交易经手费比例为双向0.015%，中金所为双向0.01%。如果以每天成交1000亿元的保守数字计算，交易所每天进账约在1500万元，一年的交易经手费则高达数十亿元。

业界对此戏称，假设交易所每年为50亿元净利润，如果上市的话，足以排在所有上市公司的前50名，从这个角度讲，沪深交易所一定是优质蓝筹股，这样的优质资产，闲置不上市实在可惜。

如果与香港联交所进行对比，沪深交易所在利益机制上的问题表现得更为明显：由于香港联交所本身就是一个上市公司，其收益属于香港联交所的投资者分享，即使要造大楼，也需要经由股东大会同意。

“在究竟是盈利机构还是非盈利机构这个问题上，现有的规定其实很模糊。”深圳一家券商的经纪业务负责人表示，“《证券法》第五章的表述是，交易所是实行自律管理的法人，实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将其财产积累分配给会员。但并没有明确约定交易所到底是以盈利为目的或者是以非盈利为目的。”

不过，该负责人同时也表示，即使假设沪深交易所是以盈利为目的的机构，其盈利的丰厚也未免有些太过。因为全球最大的营利性证券交易所――纽约证券交易所，其座落于美国纽约百老汇大街18号的大楼还不到10层楼高。

第二层：上市公司

再来看上市公司群体。在一个正常的利益机制下，上市公司以IPO或者再融资的方式从证券市场获得发展所需的资金，投资者则是上市公司的“股东”，并能够从上市公司的发展中获得红利回报。这一利益的循环机制是市场健康发展的根本，倘若一个市场只有上市公司从投资者中融资，而拒绝回报或者极少回报，那么利益的循环机制就会被打破平衡。

然而从近年来的融资―分红情况看，中国证券市场恰恰正是一个以上市公司向投资者群体融资为主导，并极少回馈投资者的市场。

由于2010年的上市公司年报披露尚在进行中，我们以2010年8月3日为分界线，统计在此时间点以前的过往3年的融资额与分红额。根据Wind数据，截至2010年8月3日，A股1898家上市公司中，有86家上市公司首发融资额度数据缺乏，在剔除这86家上市公司，其余1812家上市公司首发融资额度加上近3年增发融资额度共计2.34万亿元。同时，此前3年期间上市公司累计分红额度是7057.02亿元。粗略的看，A股分红额度占融资额度的30%左右。

但倘若仔细分析，就会知道30%完全是一个“被高估”的数字，其中的原因在于，存在着分红大户，而分红大户的绝大部分分红与普通投资者没有关系。

同样是以上述过往3年的时间来统计，中国石油、工商银行、建设银行、中国银行这4个分红大户累计分红金额合计为3710.4亿元，占到了7057.02亿元的52.58%。而这52.58%的分红，又有多少能到普通投资者手里呢？

以中国石油为例，中国石油总股本1830亿股，其中实际在二级市场流通的A股仅为40亿股，仅占到总股本的2.18%。中国石油2008年分红514.95亿元，2009年分红465.24亿元，上市以来累计分红980.19亿元。但980.19亿元真正与普通投资者有关的仅仅为2.18%，即21.36亿元。

与中国石油类似，工商银行、建设银行及中国银行等分红大户的现金分红中，受益最多的仍旧是大股东中央汇金公司。这也导致了这些A股上市公司盈利增长、分红增加，但普通投资者和二级市场却依旧“没有感觉”。

真正令投资者感觉深刻的则是市场融资的高效率，因为尽管分红很少真正到达投资者手中，但上市公司融资却是完全要投资者用真金白银来支持。

在上市公司――普通投资者的关系中，监管层更多的是强调了对上市公司的呵护，对上市公司融资的支持，忽略了对上市公司回馈投资者的要求。如果以略微偏颇的眼光看，上市公司在监管层的眼中是值得袒护的孩子，而普通投资者的利益则显得无足轻重。这一点从监管层对上市公司的管理和处罚中也可略见一斑：根据本刊统计，在2010年1月1日到2010年3月8日短短的2个多月内，有39家上市公司因信息披露问题受到证监会和交易所的处罚，处罚多因“未及时披露重大事项”、“信息披露虚假或误导性陈述”，而这39家公司累计受罚金额还不到1500万元。

第三层：中介机构

得到监管层悉心关照的并非只有上市公司，作为金融生态链的第三个层级――市场中介机构也得到了监管层在利益方面的看顾。

在金融生态链的这一链条上，中介机构主要为证券公司，以及基金公司，之所以强调是证券公司的经纪业务，是因为证券公司业务涵盖多个方面，而在这一链条环节上，中介机构业务指的只是经纪业务。

在过去一段时间的券商“佣金大战”中，由于服务部升级以及证券营业部新设放开等因素，国内券商之间在佣金上展开对客户的竞争，纷纷大幅下调佣金，而众多普通投资者则从佣金下调中降低了交易成本，获得了实惠。

但随着佣金大战的发展，证监会至2010年10月7日公布了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，来规范券商间的竞争。由于《通知》中规定，券商应按照“同类客户同等收费”、“同等服务同等收费”的原则，制定证券交易佣金标准。同时要求，经纪业务采取全成本核算方式测算服务成本，公开营业网点的佣金收取标准，不允许实行低于成本的佣金制。这些要求对于佣金战是一剂猛药，券商营业部的佣金战宣告终结。

有市场分析人士指出，通过市场机制，券商佣金费率会找到一个自然的平衡点，券商的经纪业务只是不再维持之前的高额利润，并需要通过提高服务水平和质量来吸引客户，还不至于到经纪业务全行业亏损的地步。并且，经纪业务只是券商的业务构成之一，还有诸如集合理财、投行等其它业务供其开拓，监管层一方面希望券商在经营模式上不要单一的严重依赖佣金收入，另一方面却对市场自发产生的竞争进行行政性干预，显得相当矛盾。不过，这也反映了监管层在利益安排上向券商等中介机构倾斜的意图。

那么，券商在佣金手续费下调后，其利润是否真正受到了影响？实际数据并非如此。

根据证券时报的一项统计，2009年全年沪深两市股票、基金、权证总成交额为599885.18亿元，较2008年增长75.36%。即使考虑到2009年券商之间激烈的佣金价格战导致整体佣金水平下降因素，按照目前国内证券行业内平均佣金费率水平计算，2009年A股市场证券公司共获得佣金总收入为728.55亿元，这一收入要比2008年增长68%。

2010年的情况则因上市券商年报未完全披露而难以获得详细结果，但单月数据显示，按目前行业平均股票佣金率水平万分之九计算，券商11月获得佣金收入达150亿元，日均佣金达6.8亿元。环比10月增加了33%，日均佣金收入上升17%。如果以2010年全年成交量来计算，券商整年有望实现收入过千亿元。

尽管佣金费率处于下降趋势，但在证券市场成交量逐年放大的情况下，券商的收入却在逐年增加，从市场中切出的蛋糕也越来越大，再回过头去看监管层制止佣金大战，其利益取向让人难以理解。

第四层：机构投资者

在向交易所缴纳了不菲的交易费用、向上市公司提供了巨额资金、市场中介机构也收取了大量的佣金后，中国证券市场的普通投资者觉得自己应该喘喘气，并获得一个较为公平的投资环境，但这一想法显然与现状相去甚远。

等待他们的，是二级市场上处于优势地位的机构投资者。这一层面的机构投资者涵盖了公募、私募基金，以及券商自营、集合理财业务等。事实上，在机构投资者与普通投资者的博弈中，机构投资者依托资金及信息上的优势，在交易中处于上风。

以股指期货交易为例，目前，个人投资者已成为券商自营套保的对手盘。有调查数据显示，在目前期指市场日均2500亿元的成交量中，个人投资者的交易量占比约为60%―70%，但自期指上市至今，超过9成的个人投资者亏损。根据股指期货交易的机制，超9成的个人投资者亏损意味着其对手盘获得了更大的赢面，而目前券商系期货公司席位上的特殊法人套保盘持仓保证金在30亿元左右，已占总持仓量的3成，其中主力仍是券商自营。可以预期的是，当公募基金和QFII未来积极进入期指市场后，其对手盘很大程度上也仍是这些个人投资者。

第五层：普通投资者

当我们把利益链条梳理到普通投资者这一最低层级上时会发现，在现有的股市金融生态链中，普通投资者的利益来源几乎只能是与其同一层级的其它普通投资者，这或许是中国证券市场被诟病为“博傻”市场的机制根源。

作为整个市场利益流向的根本来源，当第五层级的普通投资者难以向市场提供足够多的资金时，“缺血”的市场疲态就会显现，而各种市场非正常现象也会接踵而至。

以2007年以来上证指数和道琼斯指数的走势进行对比，两者皆在2007年10月创出高点，上证指数高点为6124点，道琼斯指数为14198点。在经历2008年金融危机以后，道琼斯指数目前处于12200点上下，上证指数则踟蹰于3000点附近。

但值得思考的是，美国是2008年国际金融危机的发源地，所受冲击甚为巨大，其宏观经济的复苏步伐也落后于中国。而中国则是在2008年11月由政府提出4万亿经济复苏计划后，宏观经济保持了平稳快速增长，整体受金融危机冲击程度不深。两相对比，为什么道琼斯指数的“复苏”反而远远超越了上证指数？

尽管我们可以在理论上认为宏观经济与资本市场的走向并不完全拟合，但亦不妨同时回顾一下2007年以来中国证券市场的大扩容――在众多中字头企业上市、中小板恢复新股发行及创业板开设后，以IPO渠道为市场增加了巨大的容量，另外一个渠道则是股改以后的非流通股解禁。在一系列因素过后，证券市场的流通市值成倍增加：以上海证券交易所公布的数据，仅从2009年8月至今，上海市场流通市值从8.60万亿增加到14.51万亿　　大扩容令二级市场不堪重负，在此情况下也导致了有限的市场资金转而以流通盘小的股票作为炒作的标的，而对大盘蓝筹股敬而远之。

在以利益流向为主线，并进行层级划分后，我们勾勒出了一个中国股市生态链的基本状况，用一个比喻来描述，则是处于第五层级的普通投资者群体处于重重大山的压迫之下。这一比喻或许并不十分的贴切，但中国证券市场普通投资者生存之异常艰难，则是不争的事实。股市民生的改善，仍显得任重道远。

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