负利率并非央行加息的主要考量【最新】

“负利率”并非央行加息的主要考量

“负利率”并非央行加息的主要考量 更新时间：2010-2-23 23:53:40 　　――“保增长”仍是首要任务

阅读提示：总体来看，目前我国经济仍处于复苏进程中，不仅要解决自主性、内生性增长动力不足的问题，还要面临经济刺激政策退出和转型带来的政策效应减弱的问题，“保增长”依然是宏观调控的首要任务。

2009年12月份CPI与PPI的超预期回升，使得各界对2010年通货膨胀的忧虑进一步加剧，也提升了人们对央行加息的预期。当物价持续攀升时，由于名义利率保持不变，会出现实际利率为“负利率”的状况。而“负利率”的出现会引发呼吁央行加息的意见和声音。那么，“负利率”是否为央行在加息时主要考虑的因素？是否出现“负利率”，央行就会做出加息反应呢？

存款“负利率”可能在今年一季度就会出现

在考察实际利率时，一年期存款实际利率往往被作为主要的考察指标。在计算一年期存款实际利率时，经常用一年期存款名义利率减去CPI同比变化率。从目前的物价变化形势看，“负利率”在今年一季度很可能会出现。

今年一季度CPI同比涨幅可能会继续扩大。一方面，翘尾因素使CPI上涨已有一定的基础。按照2009年CPI环比变化率计算，即便没有新涨价因素，仅翘尾因素作用，就将使一季度CPI同比上涨0.9个百分点。另一方面，由于经济增速在逐步加快，消费需求保持旺盛，而且，今年1月份低温降雪天气仍在继续，季节因素、春节因素和气候因素将继续推高食品价格，所以1~2月CPI保持环比上涨基本成为定局。而3月份由于春节过后，CPI一般会出现环比下降。2000年以来，1~2月CPI环比累计增速都在1％以上，而3月份CPI平均环比降幅为0.9％。按照以上平均环比变化率推算，2010年1、2月份新涨价因素在1~3个百分点，3月份新涨价因素为2个百分点左右。据此计算，2010年一季度各月CPI同比涨幅约在2％~4％，一季度CPI累计涨幅在3％左右。目前，一年期存款利率为2.25％。按照以上估计结果，则一年期存款实际利率为“负”的现象，在今年一季度就会出现。

央行加息是为了控制通胀，消除“负利率”并非央行加息的目的

虽然存款“负利率”的存在，会对居民储蓄和消费行为产生一定的影响，导致居民减少储蓄，增加消费，不利于控制投资过快增长以及通胀压力上升，同时，对储户的利益也构成一定的伤害；但“负利率”的出现并不必然导致央行加息。1985年以来，我国曾先后出现过5次较为严重的通货膨胀。随着CPI的快速攀升，一年期存款实际利率也先后出现过5次持续较长时间的“负利率”。

从实际利率的计算上看，造成存款“负利率”的原因是名义利率的变化没有跟上物价的变化。加息是应对通胀的重要手段。在已经出现的5次通货膨胀中，央行都选择了加息来应对，但利率政策的调整存在滞后性，往往是在通胀率上升一段时间后，央行才选择加息，而且，加息幅度远远跟不上物价上涨的幅度，从而造成“负利率”持续较长的时间。

分析可见，存款“负利率”的形成和消失，取决于通胀率的上升和下降。当物价快速攀升、通胀形成和加剧时，会相应出现存款“负利率”，此时央行会选择加息。但央行在进行加息决策时，存在一定的政策时滞，总是在“负利率”出现一段时间后才选择加息，而且，加息幅度均跟不上通胀率上升的幅度，导致通胀期间“负利率”持续较长的时间。这说明，央行加息并非以缓解和消除“负利率”为目的，而是对通胀上升做出的反应。而“负利率”随后的缓解和消除，也是由于物价回落、通胀逐步消除，并非央行提高名义利率的结果。

央行加息决策有时需要在“控物价”和“保增长”之间进行权衡和取舍

货币政策的最终目标是充分就业、价格稳定、经济增长与国际收支平衡。其中，价格稳定和经济增长更是货币政策目标的重中之重。长期来看，经济增长和价格稳定之间并不存在冲突。经济增长率与物价指数变化方向是一致的。过高的经济增长率会引发通货膨胀，经济增长率长期下降会导致通货紧缩。但在短期中，物价周期性波动与经济周期性波动存在不同步，物价变化往往滞后于经济增长变化。这就造成在短期内，可能出现“低增长、高通胀”的现象，从而使货币政策在短期调控中不得不在“控物价”和“保增长”之间进行抉择。

从1985年至今出现的5次“高通胀-负利率”时期和这期间央行的加息举措看，央行加息不仅不以缓解“负利率”为目标，甚至在“控通胀”方面也会让路于“保增长”。

在1985~1986年和2006~2008年两次“高通胀-负利率”时期，经济运行出现“过热”，经济增长与物价运行相一致，所以，央行在进行加息决策时，表现果断：1985~1986年，在“负利率”出现两个月后，就选择加息；2006~2008年，在“负利率”还没有出现之前，就选择了加息，首次加息，较“负利率”的出现提前了4个月。

在1987~1989年、1992~1995年和2003~2005年的3次“高通胀-负利率”时期，央行加息表现得很不“及时”。其中，1987~1989年和1992~1995年期间，曾出现阶段性的严重通胀，通胀率一度超过了20％，但央行加息决策严重滞后于物价上涨。

1987~1989年，在物价持续攀升了一年半、CPI月度同比涨幅超过20％、“负利率”持续8个月以后，央行才首次选择加息。其决策时滞如此之长，主要是由于央行存在对经济下滑的顾虑。1985年货币、信贷“双紧”政策在抑制总需求的同时，也导致了经济增速下滑，1986年GDP增速由上年的13.5％大幅下滑至8.8％。

1992~1995年，面对通货膨胀，央行首次加息的时机比1987~1989年要提前不少，在CPI同比涨幅突破10％不久，就选择了加息。但仅在1993年加息两次，就停止了加息。1994年CPI月度同比涨幅一直保持在20％以上，对于如此严重的通胀，央行并未对利率做出调整，从而导致存款实际利率“负利率”持续的时间较长，幅度较大。央行虽然加息早，但加息幅度小、停止加息也早，这样做，同样是出于防止经济过快下滑、保证经济“软着陆”的考虑。经过1993年的紧缩型调控，1994~1995年，经济过热势头得到控制，GDP同比增速开始逐季下降。为避免以往经济发展大起之后的大落，货币政策由“从紧”转向“适度从紧”，使GDP增速从两位数的高峰平稳地、逐步地回落到10％以内的适度增长区间，从而实现经济“软着陆”。

2003~2005年，通货膨胀再次出现。央行在2003年物价持续攀升一年多，“负利率”持续1年后，才启动加息。央行加息滞后，并没有及时扭转“负利率”，主要是由于新一轮经济增长刚起步，通货膨胀水平并不高，管理层希望将“低通胀、高增长”这一黄金格局延续得更长一些，尽量避免过早加息把刚显露出的经济加快增长势头打断。

总体来看，“负利率”问题并非央行进行加息决策的主要考量，甚至对于造成“负利率”的直接原因――通货膨胀，央行在一定程度上也会容忍，选择推迟加息决策。这主要是由于货币政策有时需要在“控通胀”和“保增长”间进行抉择和取舍，而“保增长”的需要往往优先于“控通胀”，尤其是在物价上涨幅度不大、通胀压力相对温和时，是否加息，首先考虑的是“保增长”，“控通胀”要让路于“保增长”。

我国经济仍然存在二次探底的可能，“保增长”依然是宏观调控的首要任务

2009年经济增长实现V型反转，好转之快超出预期。按可比价格计算，2009年国内生产总值比上年增长8.7％。分季度看，一季度增长6.2％，二季度增长7.9％，三季度增长9.1％，四季度增长10.7％。不仅2009年经济好转的势头超出预期，12月份经济数据也多项超出预期：工业生产保持在18％以上的历史高位；出口强劲反弹，当月同比增长17.7％，而上月为同比下降1.2％；消费实际增速也维持在15％以上的历史高水平。对于表现出众的各项指标，乐观情绪开始升温，甚至有观点提出，经济已出现“过热”迹象。

但笔者认为，对当前经济数据表现出的经济强劲回升势头要合理看待，经济仍不排除二次探底的可能。

一方面，低基数对同比数据造成一定的扭曲和夸大。2009年下半年经济数据持续好转、四季度外贸与工业数据超预期反弹，在很大程度上是上一年的同期低基数造成的。发生于2008年三季度的国际金融危机对我国经济运行产生较大冲击，国际金融危机对我国经济指标的影响在2008年四季度充分显现：国际经济和金融形势的剧烈动荡对我国出口形成巨大冲击，出口萎缩进一步拖累工业生产大幅减速，发电量和用电量也出现负增长。而2008年四季度GDP增速由三季度的9％大幅下降到6.8％，这一近乎“硬着陆”式的减速，直接导致2009年四季度GDP增速显著提高。由于2009年一季度工业生产增速仅为5.1％，出口同比下降19.7％，GDP增速进一步下降到6.2％，低基数作用可能导致2010年一季度工业、出口和GDP增速保持高位，甚至进一步提升。但去年同期过低的基数，在相当程度上会夸大今年一季度的经济增长势头，同比数据的强劲表现，并未真实反映经济运行的实际情况。

另一方面，2009年世界经济的好转与我国经济的领先复苏，更多受益于政府强有力的政策刺激。随着经济复苏的前景可期，为避免政府债务过重和通胀压力加大，各国政府刺激政策将逐渐寻求退出。由于世界经济和我国经济的恢复性增长更多还是依赖于政府的政策刺激，经济内在增长动力尚未形成，财政政策刺激力度的减弱和超常宽松货币政策的转向，可能会使经济回升的势头出现变化。

总之，对于表现超预期的经济数据，我们要看到数据背后的本质，不能急于、过于乐观。总体来看，目前我国经济仍处于复苏进程中，不仅要解决自主性、内生性增长动力不足的问题，还要面临经济刺激政策退出和转型带来的政策效应减弱的问题，“保增长”依然是宏观调控的首要任务。

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